擔保債務憑證(CDO)简介

    以美国为首的国际证券化市场发展已久
，並且商品种类多样化
，其中
，CDO是近年来成长极为迅速的证券化商品之一。国际金融资产证券化市场始于1970年代
，商品种类多样化
，其中擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation
，CDO）是近来快速成长的证券化商品。2004年全球的总发行量为9,025亿美金
，至2005年全球总发行量为6,650亿美金。在欧洲地区
，该市场已经发展十分成熟；而亚洲地区的日本
，CDO市场亦从2000年几乎为零的发行量
，成长至2004年的3兆余日圆
，发展速度相当惊人。由于CDO的利率通常较定存或是一般公债来得高
，在现今的微利时代
，已成为国际间相当热门的投资商品。预料擔保債務憑證市场将会在未来金融领域里
，占有重要的一席之地。

    擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligation, CDO)是一种牢固收益证券
，现金流量之可预测性较高
，不仅提供投资人多元的投资管道以及增加投资收益
，更强化了金融机构之资金运用效率
，移转不确定风险。凡具有现金流量的资产
，都可以作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组
，然后作资产包装及支解
，转给特殊目的公司（SPV）
，以私募或公开发行方法卖出牢固收益证券或受益凭证。CDO背后的为一些债务工具
，如高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其它次顺位证券。传统的ABS其资产池可能为信用卡应收帐款、现金卡应收帐款、租赁租金、汽车贷款债权等
，而CDO背后的支撑则是一些债务工具
，如高收益的债券( high - yield bonds)、新兴市场公司债或国家债券(Emerging Market Corporate Debt、Sovereign)
，亦可包括传统的ABS（Assets Backed Securities）、住宅典質贷款证券化(Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS)及商用不动产典質贷款证券化(Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS)等资产证券化商品。

    CDO可以采取有限度的主动治理的权利
，而传统的ABS则属被动经营的方法
，除了上述的差异之外
，CDO和ABS的差异如表1：

CDO的結構

    CDO的发行系以差別信用质量区分各系列证券。基本上
，分为高级(Senior)、夹层(Mezzanine)
，和低级/ 次顺位(Junior /Subordinated)三系列；另外尚有一个不公开发行的系列
，多为发行者自行买回
，相当于用此部分的信用支撑其它系列的信用
，具有权益性质
，故又称为权益性证券(Equity Tranche)
，当有损失发生时
，由股本系列首先吸收
，然后依次由低级、中级(通常信评为B水平)高级系列(常信评为A水平)承担(不过在许多文献及实例中
，将次顺位债券称为股本系列
，亦即认为CDO结构分为高级、中级及股本系列)。换言之
，CDO对信用加强系藉助证券结构设计达成
，不像一般ABS较常利用外部信用加强机制增加证券的寧靜性。次顺位、中级及高级系列亦可再依利率支解为小系列
，例如
，牢固利率与浮动利率之别、零息与附息之分等等
，以适合差別投资人的口味。各系列金额的决定需视所要达到的评等及最小筹资本錢两大因素决定。通常
，高级系列占整体最大的比率
，中级系列约为5%∼15%
，股本系列占2%∼15%。下图为目前市场中常见的CDO证券结构。

    CDO各系列证券结构

CDO的危害

    1.主權危害

    许多CDO的案子所收购的产来源已不限于单一国家的贷款或债券
，而将触角伸到了外洋
，甚至新兴市场的债权
，这些外国债权的加入
，带来额外的风险
，此一风险即为主权风险(sovereign risk)。通常一牵涉到其它国家
，资产证券化的商品所獲得评等就不会超过该国的主权评等
，而其解决方法即是取得一个第三人保险或保证。

    2.違約危害

    与其它资产证券化商品一样
，CDO必须担心其资产是否会发生违约。CDO的资产是一些债权
，通常种类繁多且不易追踪与研究其风险历史
，尤其是在资产池中含有新兴市场的债权时。

    3.利率與彙率危害

    CDO的兴起源于金融机构希望赚取高利率资产与低本錢资金之间的利差。此项利差之多寡可能会因资金市场之变化而产生波动。別的
，债权资产与证券化所发行证券有差別的付款周期、差別付款日或差別的利率调整日等差异
，因而造成风险。

    4.信用違約、彙率與利差交換合約危害

    如前所述
，在CDO的证券化过程中
，经常需要与第三人订立交换合约以规避汇率与利率波动风险。因此
，提供交换合约的第三人是否有充分的财务实力来履行这些交换合约即会影响到整个证券化的风险。

    5.執法危害

    传统CDO与其它证券化一样
，必须将债权完全移转到信托
，达到真实出售才算能够保护投资人。CDO的交易中
，债券与贷款人的移转有多种差別的水準
，若是跨国交易
，对于交易各方的国家執法制度更需注意
，以防出错。

    6.加速建立危害

    CDO的兴起源于金融机构希望赚取高利率资产与低本錢资金之间的利差。此项利差之多寡可能会因资金市场之变化而产生波动。別的
，债权资产与证券化所发行证券有差別的付款周期、差別付款日或差別的利率调整日等差异
，因而造成风险。

    7.流動性危害

    流动性风险在CDO与其它证券化相似
，主要是因临时的现金缺少
，而造成无法及时支付证券化债券的利息
，其成因可能是利息收付日期差別、或收付频率紛歧致导致。

CDO在外洋的生長

    配合基金中的债券型基金其投资标的虽然亦是各类债券
，但配合基金的风险及报酬由所有投资人均摊
，而CDO交易则是由差別级别的债券所组成
，每组债券的风险及报酬状况各有差別。若标的资产池中有任何资产发生违约
，则级别最低的债券(通常被称为CDO股本型或权益级)将先蒙受损失。随着资产池中损失的增加
，其它等级的债券也可能受到波及。所有投资于同一级别CDO债券的投资人
，平均分担该级债券的损失。

    以美国的ABS市场来看
，CDO的交易量自1995年以来即不断增加
，比例亦从原来的不到0.5%增加到接近15%
，在整体的ABS市场当中占有极重要的職位
，亦显示出CDO在美国蓬勃发展的趋势。

    CDO资产池可以拥有各类的债权与贷款
，根据Morgan Stanley的统计指出
，2003年所发行的CDO中
，构成CDO的各类债权以及债券的比例
，以结构金融(structured finance)最高
，占32.07%
，杠杆贷款(leverage loan)次之
， 占22.36%
，其中甚至包括避险基金等商品
，虽然比例较低
，但亦可看出CDO走向复杂化的水準。

    由于CDO所标榜的主要是其另外
，根据Fitch Ratings对在1995至2003年美国境内透过Fitch Rating评等的CDO所之研究发现
，各评等等级的CDO停留在原评等等级的机率较高
，其中尤以最高等级(AAA)和最低等级(CCC+~C)为最
，两者均达到约95%。而评等等级上升的比例相对于评等下降低的比例则偏低。显见大多数的CDO评等仅会维持原评等亦或下降
，要上升的可能性则较低。而其中A+级以上信评的CDO过去9年来更未发生过违约的情事。

    2007年6月美國爆發高品級借款人違約引起的次貸危機,低評級CDS全軍盡墨;高品級CDS也泛起大規模違約。投資者損失慘重
，CDO及CDS的刊行量跌至曆史低谷
，缺乏岑嶺時期的30%。